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对年内利率走势不必太悲观

近一段时间,受货币政策和金融监管“双紧”的影响,市场对资金面收紧和利率上行存在强烈预期,包括银行间市场、债券市场和股票市场等在内的各类市场似都处在“风险飘摇”之中,对企业融资成本明显上升的担忧也有所加剧。笔者认为,综合以下因素分析,市场不必过于悲观,年内流动性明显收紧和利率显著上升的可能性并不大。

第一,目前银行间市场利率很可能已至“中性”水平,未来政策操作利率不大可能持续显著上调。今年一季度,央行在不到60天的时间里三次上调了政策操作利率,当前市场利率中枢已经明显上移。今年一季度R007和R001的平均值(简单算术平均)分别为3.09和2.44,较2016年全年的平均值分别显著提高了约54和33个基点,但距近年来利率高点时期的2014年全年的平均水平分别还差53和34个基点。2014年是近年来货币市场利率的高点,从2014年11月“双降”开始,货币政策进入宽松周期,货币市场也从2015年3月进入了持续近一年半多的宽松流动性和低利率水平时期。因此,历史比较来看,当前银行间市场的短端利率已经上升到了近年来利率最低点和最高点之间差不多中间位置的水平,即当前水平已较为符合“稳健中性”的要求,再考虑到年内存贷款基准利率不会调整(详见下文的分析),未来政策操作利率进一步频繁上调的可能性不大。鉴于美联储在6月份可能再次加息,和半年末市场流动性季节性收紧,预计6月份操作利率有可能再上调1次。下半年,预计市场利率在相对高位的水平上波动并保持总体稳定,不会趋势性持续上升。

第二,年内存贷款基准利率不会上调。今年一季度经济增速超预期,全年经济增速实现6.5%目标基本没有问题。但此轮经济企稳主要靠基建和房地产投资的拉动,新增长动能尚未完成形成。3月PPI高位回调、规模以上企业利润增速收窄、4月PMI回落等一系列数据显示,此轮周期高点可能已过,未来经济增速将逐步回落,三或四季度很可能经济下行压力重现。未来PPI涨势继续放缓,全年CPI涨幅预计在2%的较低水平,通胀水平可控,甚至不排除有通缩危险。普遍预计年内美联储还有两次加息,幅度并不算大,之前国内政策操作利率上调已有提前应对的用意,因而美国加息国内对存贷款基准利率上调的压力并不十分显著。综合考虑各方面因素,预计年内存贷款基准利率不变,我国尚未进入真正意义上的持续加息周期。

第三,预计今年贷款加权平均利率小幅提高约20个基点,较为有限。目前银行贷款定价仍以央行公布的基准利率为基准,在此基础上下浮或上浮,使用LPR定价的比例不高。历史经验来看,尽管贷款利率管制早在2013年7月就已全面放开,但实际的贷款加权平均利率和贷款基准利率之间的相关性仍非常之高,基准利率是决定贷款市场利率水平的最主要因素。在贷款基准利率没有调整的情况下,贷款加权利率明显上升的可能性不大。由于存在市场分割,银行间市场利率对贷款市场利率的传导存在滞后且并不充分。从历史的经验看,贷款加权平均利率变化大约滞后银行间市场利率变化一个季度左右,前者的变化幅度仅是后者百分之三十左右。照此简单推算,假设今年还有一次、10个基点的操作利率上调,则今年全年R007的平均值较去年估计会提高60个基点,按照百分之三十的幅度推算,则今年贷款加权平均利率较去年提高20个基点左右。人行最新数据显示,3月对公贷款和个人贷款加权利率分别较上年12月上升了26和3个基点,照此推算,整体贷款利率则略升了约16个基点,尚不显著。

第四,理性和辩证看待此轮强监管。尽管此轮监管风暴的严厉程度和覆盖面之广都超过以往,但也应理性和辩证看待。一方面,一刀切、断崖式地全面禁止不大可能出现,监管缓冲还是会有的。近日银监会在通气会上明确表示市场没有必要对监管发文紧张,监管工作从原则上“绝不因为处置风险而引发新的风险”,同时为避免新政策可能产生的冲击性,将实行新老划断,且安排了合理的过渡时间。之前媒体报道的统一资管监管新规中提到,基金中的基金(FOF)、管理人中的管理人(MOM)以及金融机构一层委外投资有一定的合理性,对其给予禁止例外。因此,委外赎回对市场资金面的影响很可能会小于预期。另一方面,近日政治局首次就维护国家金融安全进行集体学习,市场多从监管全面从严甚至进一步加码的角度去解读。但同时还应看到,对加强监管协调、强化统筹监管进行了着重强调,这意味着未来金融统筹协调监管将在更高层次、更大范围推进部署实施,未来央行作为协同监管牵头人的角色将进一步明确并做实,监管和政策协调的范围和内容将进一步拓展。笔者认为,这在补齐监管短板、补充监管空白的同时,也有利于减少监管重叠,防止监管重复过多而“伤及无辜”,从而在一定程度上有利于金融机构更为规范地开展金融创新。

第五,货币政策不会持续快速收紧。上山容易下山难,各国经验均表明,政策收紧总比政策放松更难以把握,稍有不慎就有可能刺破泡沫和引发风险。这是因为在政策放松时期往往积累了过高的杠杆和过多的泡沫,一旦政策快速收紧,泡沫有可能破裂进而导致金融危机。日本在上世纪八十年代末的泡沫破裂和美国在2008年爆发次贷危机,都是在货币政策收紧、利率明显上升时发生的。基于此,预计我国货币政策将在“稳健中性”的总基调下保持较长时期,不会进一步迅速收紧。而且,一旦经济下行压力再现、稳增长压力加大,不排除政策在边际上松动的可能。在此背景下,我国整体利率水平不会出现持续显著上升的局面。

(注:原文发表于5月17日《中国证券报》,文章仅代表个人观点,不代表所在机构)

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